瞭望塔财经前言，一家毛利率连续三年逆势飙升、远超行业平均水平的高新技术企业，一份充斥着“零人”客户、第三方回款疑云的招股书，一场从新三板直冲北交所的IPO——雅图高新材料股份有限公司（以下简称：雅图高新）的上市之路股鑫宝，注定布满审视的目光。
瞭望塔财经获悉，2025年9月，这家专注于工业涂料的“国家级专精特新‘重点小巨人’企业”正式递交招股书，拟向北交所公开发行不超过2659.28万股，募集资金4.31亿元，主要用于水性涂料智能生产线建设、研发中心升级及补充流动资金等项目。
然而，在其光鲜的财务数据背后，隐藏着诸多令人费解的财务谜团与合规隐患。
一、三闯IPO：终落子北交所
展开剩余88%瞭望塔财经发现，雅图高新的资本之路并非一帆风顺。
公司曾于2021年与广发证券签署辅导协议，原拟冲击深市创业板；2023年又转战深市主板；直至2024年6月6日，公司选择先挂牌新三板创新层，最终将目光锁定北交所。
招股书显示，公司此次选择的是《北京证券交易所股票上市规则》第2.1.3条第一套标准，即“预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%”。2023年、2024年，公司扣非净利润分别为1.16亿元和1.45亿元，加权平均净资产收益率均超23%，表面上看质地优良。
二、实控人持股96.5%，典型的家族治理结构
股权高度集中是雅图高新最显著的特征。
截至招股书签署日，冯兆均、冯兆华兄弟通过直接、间接方式合计控制公司96.50%的股份，其中冯兆均担任董事长兼总经理，冯兆华为董事、副总经理。冯兆均之子冯奕信也在公司担任大客户事业部总经理股鑫宝，并通过员工持股平台间接持股。
公司虽已建立“三会一层”的治理结构，并引入三名独立董事，但在绝对控股的家族企业架构下，如何防范实际控制人不当控制、保护中小投资者利益，仍是监管与市场关注的焦点。
三、毛利率逆天：44%的背后是研发投入低于同行
财务数据中最刺眼的，莫过于其显著高于同行的毛利率。
报告期内（2022–2024年），公司主营业务毛利率分别为35.39%、43.50%和44.00%，持续攀升。而同期同行可比公司平均值则徘徊在30%上下，2024年行业均值已降至29.75%，雅图高新高出近15个百分点。
更值得玩味的是，在高毛利的背后，公司研发投入占比却持续低于行业平均水平。报告期内，其研发费用占营业收入比例分别为3.06%、3.63%和3.30%。而据其所列同行公司数据，行业研发费用率普遍在5%至8%之间。
在技术驱动型的高性能工业涂料领域，低研发投入何以支撑持续走高的毛利率？其成本管控能力或产品溢价能力的真实性存疑。
四、神秘客户疑云：“零人”经销商频现，交易真实性存疑
招股书披露的前五大客户与应收账款方中，多次出现实缴资本为0、参保人数为0的“空壳”公司。
例如，2022年及2023年连续位居公司第一大经销商的“佛山市广油威油漆有限公司”股鑫宝，其公开信息显示实缴资本为0。此外，诸如“武汉市联众利合商贸有限公司”“长沙七彩涂料贸易有限公司”等多家企业，均存在实缴资本极低、参保人数为0的情况。
其中，仅长沙七彩涂料一家的销售额在报告期内就累计超过两千万元。与无实际经营痕迹的客户进行大额交易，其业务真实性与资金流转的合规性令人担忧。
五、募投项目合理性存疑：产能利用率不足仍大幅扩产
此次募投的重头戏之一是投入1.41亿元建设“水性涂料智能生产线”。然而瞭望塔财经通过招股书了解到，公司当前水性涂料产能利用率并不饱和。
2022–2024年，其水性涂料产能利用率虽呈上升趋势，但2024年也仅达到70.39%。在现有产能尚未充分利用的情况下，仍计划大幅扩产12倍，其合理性与必要性存疑。
更令人不解的是，公司在2024年6月刚刚完成现金分红3368.42万元，几乎与此次募资中“补充流动资金”的3500万元相当。截至2024年末，公司货币资金充裕，并无短期借款。一边大额分红，一边募资补流，其资金管理逻辑令人费解。
六、境外收入与第三方回款：合规风险暗涌
报告期内，公司境外销售收入占比均超50%，且增长迅速。但与之相伴的是高比例的“第三方回款”。
招股书坦言，其境外销售中存在大量由第三方代付货款的情形，2022–2024年第三方回款金额分别达数千万元。公司解释称主要源于“外汇管制、支付便利性等原因”，并声称已建立内控制度。
然而，第三方回款历来是财务核查的重点，极易涉及隐藏关联交易、资金体外循环或税务合规问题，监管层对此始终保持高度警惕。
七、专利与核心技术人员：潜在职务发明争议
招股书披露，核心技术人员、实控人冯兆华作为发明人之一，持有公司多项专利。
但通过公开专利信息查询发现，名为“冯兆华”的发明人曾于2022年出现在非关联公司“广东巴德富新材料有限公司”的专利申请中。
根据《专利法》，执行本单位任务或利用本单位物质条件所完成的发明创造属于职务发明，归属单位所有。若上述发明人确为同一人，则其在外单位的专利活动是否涉及职务发明争议、是否存在潜在权属纠纷，需要公司给出合理解释。
八、瞭望塔财经结论：光环之下，疑点重重
瞭望塔财经认为，从雅图高新的IPO申报材料来看，其“国家级小巨人”、“广东省制造业单项冠军”等光环固然耀眼，但也无法掩盖其毛利率畸高且与研发投入不匹配、客户资质存疑、募投项目合理性不足、第三方回款风险突出等一系列问题。
在瞭望塔财经看来，北交所践行“高质量扩容”、严把“入口关”的背景下，雅图高新能否成功闯关，不仅取决于其过去的财务数据，更取决于其能否对这些核心质疑给出真实、合理、令人信服的解释。
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