东程配资中金：石油冲击与美元汇率，关系已逆转

美伊冲突以来，原油价格突破100美元/桶，美元指数升破100。油价与美元同步走强，与1970年代石油危机时美元大幅贬值的历史经验截然相反。我们认为，这一差异的关键原因是美国能源结构已发生根本性转变——美国已从石油净进口国转变为净出口国，当油价上涨时，其本土石油供给稳定性更强，增长相对更有韧性；与原油相关的出口收入增加，贸易条件改善，也对美元形成支撑。与此同时，此次原油供应冲击范围超过2022年俄乌冲突，亚洲新兴市场国家受到波及，增强资本回流美元动力。叠加美元流动性环境已从充裕转向收紧，任何避险情绪的升温都可能放大美元升值压力。往前看，在霍尔木兹海峡封锁未解除之前，美元或维持强势。但如果地缘冲突升级加剧金融风险暴露，美国经济也可能面临更大下行风险，削弱美元上涨的动力。

摘要

自美伊冲突爆发以来，国际油价大幅攀升，布伦特原油突破每桶100美元/桶，美元指数升破100关口（图表1）。这一现象与市场的传统认知存在偏差。在历史经验中，地缘冲突引发的油价上涨往往加剧美国经济的滞胀风险，令美元面临贬值压力。上一次类似的情形，是1970年代的中东石油危机，当时也是因为伊朗地缘政治事件导致石油禁运，油价大幅飙升。其结果是美国通胀失控，经济衰退，美元显著贬值，“大滞胀”由此成为市场难以忘却的集体记忆。然而，这一次的情形截然不同，油价大涨，美元却在同步走强。我们应该如何理解这一现象？背后有什么结构性逻辑变化？对我们判断未来美元走势、全球资金流动有哪些启示？

货币政策解释：必要但不充分

面对这一问题，一个最常见的解释是货币政策预期变化。其逻辑是：美联储吸取了1970年代通胀失控的教训，在通胀压力显现时将保持更加谨慎的政策立场，市场随即削减对降息的预期，从而支撑美元。年初时，市场还普遍预计美联储今年可能降息2-3次，而随着油价上涨和通胀风险偏向上行，这一预期已明显下调，目前市场定价的年内降息次数已不足1次。

这个逻辑有一定道理，但问题在于，汇率是一种相对价格，在分析美元汇率时，不能只关注美国自身的利率变化，还必须考察其他主要经济体利率的相对变化。在国际金融理论中，这一汇率决定机制被称为利率平价理论。

事实上，在油价大幅上涨之后，不仅是美联储政策预期发生了变化，欧洲央行、英国央行的利率预期同样出现上行，甚至出现了加息预期。换言之，其它主要发达经济体同样会因为通胀上行风险而削减货币宽松。一个指标是观察美国与德国两年期国债收益率之差，这一利差在美伊冲突爆发后实际上在缩小，而不是扩大，表明欧央行货币紧缩的预期比美联储更大）。这意味着，如果仅从货币政策或利差角度解释美元走强，逻辑并不充分。

根本原因：美国能源结构的根本性转变

我们认为更关键的解释在于，美国能源结构已发生根本性变化。1970年代，美国能源对外部的依赖度高，其进口原油占国内原油总消费的比例高达46%，也就是近半数的能源需求依靠进口满足。彼时中东石油禁运，对美国经济的冲击是直接且巨大的。

然而，自2010年页岩油革命以来，美国原油进口依赖度持续下降。最新数据显示，美国进口原油占国内消费的比例已降至负14%——美国已不再是原油进口国，而是原油净出口国，理论上讲，即使中东原油完全禁运，美国也可以保障自身的能源供给，其经济对于外部能源供给冲击的抵御能力明显增强。

这一结构性变化，根本上改变了油价冲击对美元的传导机制。对于原油净出口国而言，当全球油价因为供应短缺而上涨时，其本土能源供给稳定性相较于原油净进口国更强，经济增长也会相对更稳健，与此同时，出口收入增加、贸易条件改善，也会对本币形成升值压力。特朗普近期在社交媒体上表示，“油价上涨时，我们就能赚一大笔钱”（When oil prices go up, we make a lot of money），正是这一逻辑的直白表达。当然，油价上涨也会降低居民的实际购买力，抑制消费支出，从而拖累增长。我们综合测算，油价大幅上涨对美国经济整体影响仍是负面的，油价每上涨10%，或降低实际GDP增长约0.1个百分点——但无论是纵向对比1970年代的美国，还是横向对比其它非产油国，这一负面冲击都会相对更轻，其对汇率的方向性影响，也从贬值逐步转为升值压力。

新兴市场：此次冲击的重要承受方

美国能源结构的转变有其特殊性，并非所有国家都像美国一样实现能源独立。对于高度依赖中东原油进口的国家而言，美伊冲突以及霍尔木兹海峡封锁带来的冲击是直接且严峻的。我们认为，如果冲突时间持续超预期，其冲击力度可能比2022年因俄乌冲突导致的油价上涨更大。

首先，从供应冲击的规模来看，根据国际能源署估计，2022年俄乌冲突导致每天约300万桶原油供应减少。而此次霍尔木兹海峡航运中断影响更为剧烈：海峡原油及成品油运输量已从冲突前约2000万桶/日近乎断流；由于替代运力不足、储油设施接近满载，海湾国家已减产1000万桶/日，考虑到中东减产部分被哈萨克斯坦、俄罗斯等非OPEC+产油国增产所抵消，预计3月全球石油供应减少800万桶/日[5]，规模为俄乌冲突时期的近三倍（图表4）。

其次，从受影响国家的经济体量来看，2022年俄乌冲突主要冲击欧元区国家，欧元区GDP约占全球总量的14%。而此次冲击不仅波及欧洲，还覆盖大量亚洲国家，包括日本、韩国、印度及东盟等主要经济体，这些国家GDP合计占全球总量约44%，影响范围显著扩大（图表5、图表6）。

更值得关注的是，此次受冲击国家中，新兴市场比重明显更高。相比发达经济体，新兴市场在货币稳定性、资本流动管理、外债结构等方面本就更为脆弱，一旦面临显著的外部冲击，资本外流压力往往会自我强化。另外，贸易条件恶化也会削弱经济增长前景，加剧本币贬值压力。

对这一风险的担忧已在汇率市场定价中得到体现。自美伊冲突爆发以来，新兴市场货币与油价的相关性系数降至负0.76，在2022年俄乌冲突期间，也未曾出现如此强烈的负相关（图表7）。不仅如此，两者的120日滚动相关系数已降至负0.34，为1999年有数据记录以来的最大背离。这意味着油价越涨，新兴市场货币越跌。

历史上，新兴市场货币与油价通常受相同因素驱动，比如全球经济复苏、美元流动性宽松时，两者往往同步上涨。但如今，油价上涨不再是全球增长繁荣的信号，而是供应中断的警报；此时资金也不再追逐新兴市场的风险溢价，而是直接回流美国避险，加剧了新兴市场货币的压力。

流动性环境：放大美元的升值压力

除上述原因之外，当前美元流动性环境的转变，也会进一步放大美元升值压力。衡量美元流动性的一个指标是观察SOFR利率（美国国债隔夜担保回购利率）与IORB利率（美联储超额准备金利率）之间的关系。2022年俄乌冲突时，尽管油价上涨，美联储大幅加息，但SOFR持续低于IORB，表明资金市场流动性仍然充裕。然而，自去年10月以来，SOFR开始持续高于IORB，标志着美元流动性已从充裕转向边际收紧。

这一背景的变化意味着，此次石油供应冲击叠加的是一个更为偏紧的流动性环境。任何避险情绪的升温，都可能在这一背景下被放大，增强资金回流美元的动力，从而推升美元。此外，近期美国私募信贷风险升温，可能导致信用利差走阔，金融条件进一步收紧，市场流动性偏好上升，也会对美元汇率形成支撑

综合以上逻辑——能源结构转变、新兴市场承压、美元流动性环境收紧——我们认为在美伊冲突缓和、霍尔木兹海峡封锁未解除之前，美元或维持强势。那些对原油进口依赖度高、宏观经济或金融市场存在失衡的新兴市场，其汇率或面临进一步贬值风险。但也需要注意，如果油价持续上涨对全球金融市场造成冲击，激化美国本就存在的私募信贷风险和信用裂痕，那么美国经济增长也可能出现非线性恶化，美元汇率也将从升值转为贬值压力。

图表1：美伊冲突爆发后，原油价格和美元指数均突破100关口